平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行(xíng)理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工(gōng)率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持(chí戴choker就是m吗，戴choker什么意思)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目(mù)额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银(yí戴choker就是m吗，戴choker什么意思n)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同戴choker就是m吗，戴choker什么意思比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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