平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市(shì)场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基(jī)建相关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较(jiào)有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xí高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思ng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思p>

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了(le)下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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