平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回(huí)落，市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因(yīn)素没(méi)有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导下半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应链继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

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