文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受(shòu)企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年(nián)专(zhuān)项多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或将边(biān)际(jì)退(tuì)坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

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