核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明(míng)确(què)。去(qù)年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面(mi勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？àn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价(jià)格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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