文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的(de)对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科(kē)技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的>本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的(de)快速发展以(yǐ四川的拼音怎么拼写的，四川拼音怎么拼写读音的)及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人(rén)们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本(běn)市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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