文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储户(hù)也(yě)不是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会(huì)带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权(quán)融资(zī)，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非(fēi)金融(róng)企业融资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国(guó)的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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