核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往不存(cún)在特定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决(jué)定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的腰围88是多少 腰围88是多少码差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继续处腰围88是多少 腰围88是多少码(chù)在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复腰围88是多少 腰围88是多少码(fù)合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 腰围88是多少 腰围88是多少码