核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估(gū)值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据(jù)显示当前(qián)基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安(ān)全和数(shù)字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求(qi三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗ú)，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

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