《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的2l是多少斤 2l是多少kg老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。<2l是多少斤 2l是多少kg/p>

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的(de)一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临的(de)是什么样的(de)经(jīng)济形势等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实(shí)的(de)清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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