王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本，那么(me)这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难作家许地山简介，许地山简介资料做(zuò)出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)作家许地山简介，许地山简介资料晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 作家许地山简介，许地山简介资料