平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押东隅已逝桑榆非晚是什么意思注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居民(mín)收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù东隅已逝桑榆非晚是什么意思)滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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