文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初财政(zhèng)预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内需不足(zú)的(de)情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的 24px;'>鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边(biān)际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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