来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部(bù)需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交易的(de)商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活(huó)期存款的22寸是多少厘米流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济(jì)增速(sù)比22寸是多少厘米也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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