文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银(yín)行业，也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的(de)问题(tí)，这(zhè)些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓的商(shāng)业(yè)地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生(shēng)活方式(shì)，互联(lián)网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的(de)是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码