文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期(qī)收(shōu)入(rù)的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不(bù)确(què)定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民(mín)累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的(de)融(róng)资(zī)进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的(de)可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投太深是一种什么体验，太深是不是不好平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

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