平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预(yù)期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价(jià)格下(xià)跌与外(wài)出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均(jūn大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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