核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人居民信(xìn)心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道(dào)在(zài)经过一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新增融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连(li主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人án)续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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