《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望阿富汗是哪一年灭亡的一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这阿富汗是哪一年灭亡的些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低(dī)位(wèi)，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(y阿富汗是哪一年灭亡的ù)期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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