文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)受(shòu)到了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算rong>近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会固(gù)定资产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相对(duì)特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是(shì)202arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算0年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年(nián)回(huí)升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提(tí)升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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