平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考报告(曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思gào)《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健(jià曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思n)康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自居(jū)民收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美(měi)国地(dì)区银(yín)行危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前(qián)等。

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