文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的(de)不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地产的潜(qián)在信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资(zī)，而不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局(jú)部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构(特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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