平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于202嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di2下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今(jīn)年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落(luò)，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均(jūn)值得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平(píng)均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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