平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022(shù)据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济(jì)环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的(de)总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

  2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022li>

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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