核心结(jié)论(lùn)鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当(鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤dāng)前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的(de鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤)讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业(yè)保持去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权(quán)重不(bù)同。以成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其(qí)他(tā)因素(sù)的扰动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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