分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己的(de)模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今(jīn)年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议(yì)对货(huò)币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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