主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义(yì)+丬丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业丬这个偏旁读什么 小说，丬这个偏旁读什么字链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收(shōu)改善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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