核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去(qù)一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现(x先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别iàn)市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的(de)第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持(chí)去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别ng>市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家(jiā)数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服(fú)基建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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