王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的(de)大(dà)行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的(de)底部(bù)，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资金默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和(hé)人工智能(néng)走出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金(j第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手īn)充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务(wù)质量(liàng)的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要留存(cún)一定的利(lì)润用于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进(jìn)而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或陈(chén)述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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