王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指数(shù)走了(le)个过(guò)山(shān)车(chē)，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益(yì)比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润(rùn)和合(h比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁é)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。

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