核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民(mín)部门对资(zī)金(jīn)的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民(mín)就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购(gòu)房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民(mín)存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务(wù)新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力(lì)强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余(yú)资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进一步加(jiā)力。

　　兰州女人为什么戴头巾t="高(gāo)瑞东 刘文豪：如何(hé)看待居民融资再度走弱？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090009518.png">

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