来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实(shí)现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造(腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货(huò)币(bì)在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货(huò)币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的(de)回报(bào)率在下降的情腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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