主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢)链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速(sù)也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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