《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòn姜子牙活了多少岁g)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观(guān)情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确(què)不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经(jīng)历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的(de)重要问题(tí)的(de)程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会(huì)上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要姜子牙活了多少岁的一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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