摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期(大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企qī)。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调(dià大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企o)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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