分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了(le)一季度(dù)信贷(dài)的(de)大(dà)体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来的(de)净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即(jí)二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的(de)三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社(shè)融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固定(dìn切开的南瓜可以放冰箱吗，南瓜切了一半放冰箱能留几天g)布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

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