核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初(chū)以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来的格(gé)局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于指数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下(xià)中特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重(z送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由hòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基(jī)金调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发(fā)力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济(j送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由ì)；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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