核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受到政策(cè)利(lì)好和(hé)预期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因(yīn)则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhō杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译ng)就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融(róng)数据较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于(yú)相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数(sh杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译ù)据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模型的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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