平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心C万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗PI同比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维持(chí)高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财(cái)富(fù)分配的改善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度(dù)负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美(měi)国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

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