文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的(de)贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业(yè)务收(shōu)入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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