《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(j一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱ué)策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们(men)日(rì)后分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个(gè)明确(què)的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主(一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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