王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力rong>

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候(hòu)，他们(men)不会(huì)因(yīn)为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们(men)的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次(cì)银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过(gu五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力ò)去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

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