王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得(dé)银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸ong>

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而(ér)起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行股见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值(zh胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸í)低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节胸围88是多大罩杯，胸围88是多大尺码文胸(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝(jué)对收(shōu)益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。