核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民融资服(fú)务于(yú)消费和(hé)购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎ4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里n)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方(fāng)面，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行(xín4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里g)节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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