《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政策(cè)基调下(xià)开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也有业绩或(huò)者18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市(shì)场也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需(x18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗ū)求，但同时(shí)也(yě)明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合(hé)发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重要(yào)。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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