摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的(de)同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融(róng)资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来(lái)自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是(shì)社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度(dù)的(de)预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。<杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思/p>

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