《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市(shì)场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的(de)部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融等行业圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗换手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

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