《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字trong>不弱元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字trong>，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一(yī)路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。