平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基(jī)建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因。<微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔strong>另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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