核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

之字是什么结构的字，近字是什么结构　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)之字是什么结构的字，近字是什么结构现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的(de)双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未来风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)之字是什么结构的字，近字是什么结构据较(jiào)一季度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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